Autorità
monetarie e politica monetaria nell'area dell'euro
A seguito della partecipazione dell’Italia
alla terza fase dell’Unione Economica e Monetaria europea, la Banca d’Italia è
divenuta parte integrante del Sistema Europeo delle Banche Centrali (SEBC). Di
conseguenza:
- la Banca d'Italia ha dovuto adeguare il proprio Statuto alle disposizioni del Trattato
di Maastricht;
- la gestione della politica monetaria dei paesi dell'area dell'euro è ora di competenza
della BCE e dei suoi organi decisionali (il Comitato esecutivo e il consiglio direttivo). Tali
argomenti sono affrontati nella prima
parte di questo documento.
L'obiettivo primario della politica monetaria dell'Eurosistema è la stabilità dei
prezzi; a tal fine il SEBC può attivare tre categorie di strumenti:
- le operazioni di mercato aperto;
- le operazioni su iniziativa delle controparti;
- la manovra della riserva obbligatoria.
Tali argomenti sono affrontati nella seconda parte (la presente) di questo
documento.
Gli obiettivi della politica
monetaria del SEBC
Il Trattato di Maastricht (art. 105) stabilisce
che l’obiettivo principale del SEBC è il mantenimento della stabilità dei prezzi.
Solo fatto salvo questo obiettivo, il SEBC deve sostenere le politiche economiche generali
della Comunità.
Al fine di esplicitare questo obiettivo, il
Consiglio direttivo della BCE ha individuato due obiettivi cosiddetti intermedi
sulla cui base prendere le necessarie decisioni di politica monetaria. Il SEBC pertanto:
- ha dato una definizione quantitativa dell’obiettivo
"stabilità dei prezzi";
- ha individuato nell’aggregato M3 il valore cui fare
riferimento per il controllo della crescita monetaria.
La stabilità dei prezzi è stata definita
dal Consiglio direttivo della BCE come un aumento su 12 mesi dell’indice armonizzato
dei prezzi al consumo (IAPC) per l’area dell’euro inferiore al 2%. Lo IAPC è un
indice creato da EUROSTAT (l’ufficio statistico comunitario) al fine di rendere
confrontabili i prezzi dei paesi comunitari nel corso della seconda fase dell’Unione
Economica e Monetaria (1994-1998): variazioni di tale indice in misura superiore al limite
massimo del 2%, dunque, non sono considerate compatibili con la stabilità dei prezzi.
La BCE ha chiarito inoltre che eccessive
variazioni dei prezzi nel breve periodo non sono da considerarsi incompatibili con
l’obiettivo della stabilità dei prezzi: la valutazione, infatti, va condotta sul
medio periodo e considerando il complesso dell’area dell’euro.
L’altro obiettivo intermedio è stato
individuato nella crescita dell’aggregato monetario M3: tale aggregato
comprende il circolante, i depositi, le quote di fondi di investimento monetario e i
titoli di debito emessi dalle Istituzioni monetarie finanziarie e sulla base delle sue
variazioni il Consiglio direttivo della BCE orienterà la propria politica monetaria al
fine di rendere compatibile la crescita monetaria con l’obiettivo della variazione
dello IAPC inferiore al 2%.
La scelta di M3 quale valore di riferimento è
stata motivata con la maggiore stabilità nel medio periodo di tale aggregato rispetto
agli omologhi M1 e M2 e con la migliore capacità di anticipare gli andamenti del livello
dei prezzi. La circostanza che esso sia meno controllabile mediante i tassi
d’interesse a breve termine è stata considerata ininfluente: la BCE, infatti, ha
già annunciato che non interverrà in modo automatico sui tassi d’interesse per
correggere deviazioni della crescita monetaria nel breve periodo.
La proposta di considerare quale obiettivo
intermedio la fissazione di un determinato tasso di cambio è stata scartata poiché
avrebbe reso la politica monetaria dell’UEM troppo dipendente da istituzioni esterne
quali la Federal reserve o la Banca centrale giapponese. La scelta di un
determinato tasso di variazione del reddito nominale, d’altra parte, non avrebbe
permesso di distinguere fra prezzi e quantità. Una eventuale relazione diretta
tendenziale fra prezzi e tassi, infine, ha sconsigliato la scelta di fissare un livello
del tasso d’interesse quale obiettivo intermedio.
Gli strumenti della politica
monetaria
La politica monetaria del SEBC si avvale, per
perseguire l’obiettivo della stabilità dei prezzi, di tre categorie di strumenti:
- operazioni di mercato aperto;
- operazioni su iniziativa delle controparti;
- riserva obbligatoria.
Gli
strumenti: le operazioni di mercato aperto
Le operazioni di mercato aperto giocano un
ruolo essenziale nella manovra dei tassi d’interesse, nella gestione delle condizioni
di liquidità nel mercato monetario e permettono al SEBC di rendere evidenti i propri
orientamenti di politica monetaria.
Tali operazioni possono essere distinte in
diversi tipi: operazioni di rifinanziamento principali, operazioni di rifinanziamento a
più lungo termine, operazioni temporanee di fine tuning, operazioni di tipo
strutturale.
Le operazioni di rifinanziamento principali rivestono
un ruolo essenziale per la politica monetaria del SEBC: esse infatti permettono un agevole
controllo dei tassi d’interesse e permettono il rifinanziamento del settore bancario.
Sono effettuate dalle singole Banche centrali nazionali mediante aste standard che si
tengono con una frequenza settimanale: le richieste immesse dalle controparti sono
aggregate a livello europeo ed è la BCE a decretare quali risultano aggiudicatarie.
Le operazioni di rifinanziamento a più lungo
termine forniscono liquidità a più lungo termine al sistema finanziario; sono poste
in essere a livello decentrato dalle singole Banche centrali nazionali mediante aste
mensili a tasso variabile. A differenza delle operazioni di rifinanziamento principali,
con questo tipo di operazioni il SEBC non intende dare indicazioni al mercato.
Le operazioni temporanee di fine tuning
permettono al SEBC di controllare l’evoluzione dei tassi ed intervenire sulle
fluttuazioni inattese della liquidità. Poiché presuppongono rapidità di esecuzione e
flessibilità di mezzi, tali operazioni non hanno né frequenza né scadenza regolare e
sono effettuate mediante aste veloci o procedure bilaterali.
Le operazioni di tipo strutturale sono
poste in essere quando il SEBC vuole modificare la propria posizione strutturale nei
confronti del sistema finanziario. Possono essere costituite da emissioni di certificati
di debito della BCE, acquisti o vendite definitive.
Gli
strumenti: le operazioni su iniziativa delle controparti
A differenza delle operazioni di mercato
aperto, quelle su iniziativa delle controparti (cd. standing facilities)
sono attivate dalle istituzioni creditizie abilitate ad operare con il SEBC.
I principali requisiti richiesti alle controparti
sono:
- essere intermediari finanziari assoggettati al regime di riserva
obbligatoria;
- disporre di una situazione finanziaria solida;
- essere sottoposti alla supervisione di una Autorità di vigilanza
dell’Unione Europea;
- soddisfare particolari criteri operativi quali la possibilità
tecnica di accedere al sistema telematico delle aste.
Le controparti abilitate hanno la possibilità di
accedere a due tipi di operazioni: le operazioni di rifinanziamento marginale e le
operazioni di deposito overnight.
Le operazioni di rifinanziamento marginale permettono
alle controparti di ottenere liquidità a brevissimo termine (overnight) dalle
Banche centrali nazionali a fronte di attività stanziabili. Possono consistere in
compravendite di titoli con patto di riacquisto (la proprietà del titolo è trasferita al
creditore e contestualmente le parti concordano di procedere all’operazione inversa e
di ritrasferire il titolo al debitore il primo giorno lavorativo successivo) o in prestiti
con garanzia reale ad un giorno e con esse le banche possono soddisfare bisogni temporanei
di liquidità. Il tasso d’interesse a cui si compiono le operazioni rappresenta un
"tetto" per i tassi del mercato overnight.
Per poter attivare tali operazioni, così come
richiesto dall’art. 18 dello Statuto del SEBC, le controparti devono presentare
adeguate garanzie collaterali (le cd. attività stanziabili o eligible assets)
distinte in:
- attività stanziabili di primo livello, costituite da attività in
euro negoziabili che soddisfano i requisiti generali specificati dalla BCE;
- attività stanziabili di secondo livello, costituite da titoli
(non necessariamente negoziabili) di particolare rilevanza per i mercato bancari e
monetari nazionali.
Le operazioni di rifinanziamento marginali sono
assimilabili alle anticipazioni (ordinarie e straordinarie) con cui la Banca d’Italia
svolgeva la sua funzione di prestatore d’ultima istanza. A differenza delle
anticipazioni a scadenza fissa, però, le marginal lending facilities non
necessitano dell’assenso dell’Istituto centrale (vi si può accedere in
qualsiasi momento della giornata lavorativa) e sono illimitate; rispetto alle
anticipazioni ordinarie, la maggiore differenza consiste nel fatto che l’accesso alle
operazioni di rifinanziamento marginali è teoricamente illimitato.
Le operazioni di deposito permettono alle
controparti di impiegare al margine le eccedenze di liquidità mediante depositi overnight
presso le Banche centrali nazionali. In occasione dei depositi non è prevista alcuna
garanzia reale e la remunerazione del deposito avviene ad un tasso prefissato: tale tasso
costituisce il "pavimento" dei tassi sul mercato overnight.
I tassi d’interesse fissati e resi noti dal
SEBC per le operazioni su iniziativa delle controparti costituiscono i due valori (massimo
e minimo) dei tassi d’interesse sul mercato overnight: questi ultimi possono perciò
oscillare solo all’interno del "corridoio" individuato dal SEBC e fungono
da guida per l’intera struttura dei tassi di mercato nell’area dell’euro.
Gli strumenti: la
riserva obbligatoria
Terzo ed ultimo strumento attivabile dal Sistema
Europeo delle Banche Centrali è la manovra della riserva obbligatoria. Sfruttando
la possibilità offerta dall’art 19 dello Statuto del SEBC, a tutte le istituzioni
creditizie operanti nell’area dell’euro è stato imposto di mantenere una
riserva minima presso le Banche centrali nazionali, riserva calcolata applicando un
coefficiente alle passività nel bilancio delle istituzioni creditizie: l’obbligo si
considera soddisfatto se l’istituzione creditizia mantiene una riserva media
giornaliera, calcolata nell’arco di un mese, almeno pari all’ammontare di
riserva dovuto. È dunque possibile movimentare l'intera riserva purché a fine giornata
il conto riserva/regolamento (il conto su cui la banca mantiene le proprie riserve
pressa la Banca centrale) non presenti saldi negativi.
L'aggregato soggetto a riserva comprende le seguenti
passività: depositi, titoli, di debito emessi, titoli dal mercato monetario. Sono invece
escluse le passività nei confronti della BCE e delle Banche centrali dei paesi
dell'area-euro nonché delle banche soggette alla riserva obbligatoria del SEBC; con
cadenza mensile la BCE pubblica un elenco delle istituzioni soggette al sistema di riserva
obbligatoria. L'aggregato soggetto a riserva si compone di due parti:
- la prima comprende depositi a vista e overnight;
depositi con scadenza predeterminata fino a due anni; depositi rimborsabili con preavviso
fino a due anni; titoli emessi con scadenza predeterminata fino a due anni; strumenti di
raccolta a breve termine (money market papers). Su questa prima parte è dovuta una
riserva nella misura del 2%;
- la seconda comprende depositi con scadenza predeterminata
oltre i due anni; depositi rimborsabili con preavviso oltre i due anni; pronti contro
termine passivi; titoli emessi con scadenza predeterminata oltre i due anni. Su questa
seconda parte non è dovuta nessuna riserva (aliquota dello 0%) ma essa contribuisce al
calcolo della franchigia.
Per non penalizzare eccessivamente le banche minori, è infatti
previsto che dall'importo così determinato si sottragga una detrazione fissa, pari
a 100mila euro. Tale detrazione si applica per ogni singola banca assoggettata agli
obblighi di riserva anche se questa si avvale della facoltà della riserva indiretta:
le banche, infatti, possono adempiere agli obblighi della riserva obbligatoria attraverso
una banca intermediaria; la banca intermediaria è responsabile, congiuntamente alle
banche intermedie, del rispetto di obblighi di riserva da parte di queste ultime.
Le riserve minime obbligatorie sono remunerate al tasso
medio delle operazioni di rifinanziamento principali durante il periodo di riferimento.
In caso di mancato rispetto, totale o parziale, degli obblighi di
riserva, la BCE può imporre una delle seguenti sanzioni:
- pagamento di una somma calcolata applicando all'inadempienza un
tasso fino a 5 punti percentuali superiore a quello di rifinanziamento marginale ovvero
pari a due volte lo stesso tasso;
- obbligo della banca inadempiente di costituire un deposito
infruttifero presso la BCE o la Banca centrale nazionale per un importo fino a 3 volte
l'ammontare dell'inadempienza. La durata del deposito non può eccedere quella del periodo
per il quale la banca è risultata inadempiente.
Il fatto che l’arco di periodo da
considerare sia così lungo (un mese, come detto) permette al sistema bancario una
notevole flessibilità nella gestione della liquidità e, soprattutto, offre una maggiore
stabilità ai tassi d’interesse del mercato monetario (in particolare a quelli del
mercato overnight).
Oltre a questa funzione di stabilizzatore dei
tassi d’interesse (resa possibile, come visto, dalla cosiddetta mobilizzazione della
riserva), la manovra della riserva obbligatoria permette di creare o allargare il
fabbisogno strutturale di liquidità grazie al noto meccanismo del moltiplicatore dei
depositi. Le riserve minime obbligatorie sono remunerate ad un tasso equivalente a quello
delle operazioni di rifinanziamento principali.
Questo documento costituisce la seconda parte di
un articolo dedicato alle autorità monetarie e alla politica monetaria nell'area
dell'euro. Tutto il materiale qui presentato è tratto dal volume "Manuale di
micro e macroeconomia" edito dalle Edizioni
Simone.
Fonti normative:
Statuto
del SEBC/BCE (artt. 5, 19, 34) (dal sito della BCE, in inglese)
Regolamenti del Consiglio dell'UE nn. 2531/98 (applicazione di
riserve obbligatorie), 2532/98 (potere della BCE di irrogare sanzioni), 2533/98
(informazioni statistiche) emanati il 23 novembre 1998 (GUCE 27/11/1998)
Regolamento della BCE 2818/98 (applicazione delle riserve minime
obbligatorie) del 1° dicembre 1998 (GUCE 30/12/1998)
Regolamento della BCE 2819/98 (bilancio consolidato delle
istituzioni finanziarie monetarie) del 1° dicembre 1998 (GUCE 30/12/1998).
Comunicato
della Banca d'Italia (modifica della normativa sulla riserva obbligatoria) in G.U.
del 23/8/1999, n. 197 (dal sito del Comune di Jesi)
Bibliografia:
M. ARCELLI, Economia e politica monetaria, Cedam, 1996,
pp. 72 ss.
M. ARCELLI, L'economia monetaria e la politica monetaria
dell'UE, Cedam, 2000, pp. 63 ss.
M. PIFFERI - A. PORTA, La Banca Centrale Europea, Egea, 1999, pp.
100 ss., 153 ss.
Dal CATALOGO DELLE EDIZIONI SIMONE, per saperne di più:
Manuale
di economia politica - Micro e Macroeconomia
Economia
politica
Manuale
di Diritto delle Comunità Europee
L'euro |
