Autorità monetarie e politica monetaria nell'area dell'euro

A seguito della partecipazione dell’Italia alla terza fase dell’Unione Economica e Monetaria europea, la Banca d’Italia è divenuta parte integrante del Sistema Europeo delle Banche Centrali (SEBC). Di conseguenza:
- la Banca d'Italia ha dovuto adeguare il proprio Statuto alle disposizioni del Trattato di Maastricht;
- la gestione della politica monetaria dei paesi dell'area dell'euro è ora di competenza della BCE e dei suoi organi decisionali (il Comitato esecutivo e il consiglio direttivo). Tali argomenti sono affrontati nella prima parte di questo documento.

L'obiettivo primario della politica monetaria dell'Eurosistema è la stabilità dei prezzi; a tal fine il SEBC può attivare tre categorie di strumenti:
- le operazioni di mercato aperto;
- le operazioni su iniziativa delle controparti;
- la manovra della riserva obbligatoria.
 Tali argomenti sono affrontati nella seconda parte (la presente) di questo documento.

Gli obiettivi della politica monetaria del SEBC

Il Trattato di Maastricht (art. 105) stabilisce che l’obiettivo principale del SEBC è il mantenimento della stabilità dei prezzi. Solo fatto salvo questo obiettivo, il SEBC deve sostenere le politiche economiche generali della Comunità.

Al fine di esplicitare questo obiettivo, il Consiglio direttivo della BCE ha individuato due obiettivi cosiddetti intermedi sulla cui base prendere le necessarie decisioni di politica monetaria. Il SEBC pertanto:

  • ha dato una definizione quantitativa dell’obiettivo "stabilità dei prezzi";
  • ha individuato nell’aggregato M3 il valore cui fare riferimento per il controllo della crescita monetaria.

La stabilità dei prezzi è stata definita dal Consiglio direttivo della BCE come un aumento su 12 mesi dell’indice armonizzato dei prezzi al consumo (IAPC) per l’area dell’euro inferiore al 2%. Lo IAPC è un indice creato da EUROSTAT (l’ufficio statistico comunitario) al fine di rendere confrontabili i prezzi dei paesi comunitari nel corso della seconda fase dell’Unione Economica e Monetaria (1994-1998): variazioni di tale indice in misura superiore al limite massimo del 2%, dunque, non sono considerate compatibili con la stabilità dei prezzi.

La BCE ha chiarito inoltre che eccessive variazioni dei prezzi nel breve periodo non sono da considerarsi incompatibili con l’obiettivo della stabilità dei prezzi: la valutazione, infatti, va condotta sul medio periodo e considerando il complesso dell’area dell’euro.

L’altro obiettivo intermedio è stato individuato nella crescita dell’aggregato monetario M3: tale aggregato comprende il circolante, i depositi, le quote di fondi di investimento monetario e i titoli di debito emessi dalle Istituzioni monetarie finanziarie e sulla base delle sue variazioni il Consiglio direttivo della BCE orienterà la propria politica monetaria al fine di rendere compatibile la crescita monetaria con l’obiettivo della variazione dello IAPC inferiore al 2%.

La scelta di M3 quale valore di riferimento è stata motivata con la maggiore stabilità nel medio periodo di tale aggregato rispetto agli omologhi M1 e M2 e con la migliore capacità di anticipare gli andamenti del livello dei prezzi. La circostanza che esso sia meno controllabile mediante i tassi d’interesse a breve termine è stata considerata ininfluente: la BCE, infatti, ha già annunciato che non interverrà in modo automatico sui tassi d’interesse per correggere deviazioni della crescita monetaria nel breve periodo.

La proposta di considerare quale obiettivo intermedio la fissazione di un determinato tasso di cambio è stata scartata poiché avrebbe reso la politica monetaria dell’UEM troppo dipendente da istituzioni esterne quali la Federal reserve o la Banca centrale giapponese. La scelta di un determinato tasso di variazione del reddito nominale, d’altra parte, non avrebbe permesso di distinguere fra prezzi e quantità. Una eventuale relazione diretta tendenziale fra prezzi e tassi, infine, ha sconsigliato la scelta di fissare un livello del tasso d’interesse quale obiettivo intermedio.

Gli strumenti della politica monetaria

La politica monetaria del SEBC si avvale, per perseguire l’obiettivo della stabilità dei prezzi, di tre categorie di strumenti:

  • operazioni di mercato aperto;
  • operazioni su iniziativa delle controparti;
  • riserva obbligatoria.

 

Gli strumenti: le operazioni di mercato aperto

Le operazioni di mercato aperto giocano un ruolo essenziale nella manovra dei tassi d’interesse, nella gestione delle condizioni di liquidità nel mercato monetario e permettono al SEBC di rendere evidenti i propri orientamenti di politica monetaria.

Tali operazioni possono essere distinte in diversi tipi: operazioni di rifinanziamento principali, operazioni di rifinanziamento a più lungo termine, operazioni temporanee di fine tuning, operazioni di tipo strutturale.

Le operazioni di rifinanziamento principali rivestono un ruolo essenziale per la politica monetaria del SEBC: esse infatti permettono un agevole controllo dei tassi d’interesse e permettono il rifinanziamento del settore bancario. Sono effettuate dalle singole Banche centrali nazionali mediante aste standard che si tengono con una frequenza settimanale: le richieste immesse dalle controparti sono aggregate a livello europeo ed è la BCE a decretare quali risultano aggiudicatarie.

Le operazioni di rifinanziamento a più lungo termine forniscono liquidità a più lungo termine al sistema finanziario; sono poste in essere a livello decentrato dalle singole Banche centrali nazionali mediante aste mensili a tasso variabile. A differenza delle operazioni di rifinanziamento principali, con questo tipo di operazioni il SEBC non intende dare indicazioni al mercato.

Le operazioni temporanee di fine tuning permettono al SEBC di controllare l’evoluzione dei tassi ed intervenire sulle fluttuazioni inattese della liquidità. Poiché presuppongono rapidità di esecuzione e flessibilità di mezzi, tali operazioni non hanno né frequenza né scadenza regolare e sono effettuate mediante aste veloci o procedure bilaterali.

Le operazioni di tipo strutturale sono poste in essere quando il SEBC vuole modificare la propria posizione strutturale nei confronti del sistema finanziario. Possono essere costituite da emissioni di certificati di debito della BCE, acquisti o vendite definitive.

 

Gli strumenti: le operazioni su iniziativa delle controparti

A differenza delle operazioni di mercato aperto, quelle su iniziativa delle controparti (cd. standing facilities) sono attivate dalle istituzioni creditizie abilitate ad operare con il SEBC.

I principali requisiti richiesti alle controparti sono:

  • essere intermediari finanziari assoggettati al regime di riserva obbligatoria;
  • disporre di una situazione finanziaria solida;
  • essere sottoposti alla supervisione di una Autorità di vigilanza dell’Unione Europea;
  • soddisfare particolari criteri operativi quali la possibilità tecnica di accedere al sistema telematico delle aste.

Le controparti abilitate hanno la possibilità di accedere a due tipi di operazioni: le operazioni di rifinanziamento marginale e le operazioni di deposito overnight.

Le operazioni di rifinanziamento marginale permettono alle controparti di ottenere liquidità a brevissimo termine (overnight) dalle Banche centrali nazionali a fronte di attività stanziabili. Possono consistere in compravendite di titoli con patto di riacquisto (la proprietà del titolo è trasferita al creditore e contestualmente le parti concordano di procedere all’operazione inversa e di ritrasferire il titolo al debitore il primo giorno lavorativo successivo) o in prestiti con garanzia reale ad un giorno e con esse le banche possono soddisfare bisogni temporanei di liquidità. Il tasso d’interesse a cui si compiono le operazioni rappresenta un "tetto" per i tassi del mercato overnight.

Per poter attivare tali operazioni, così come richiesto dall’art. 18 dello Statuto del SEBC, le controparti devono presentare adeguate garanzie collaterali (le cd. attività stanziabili o eligible assets) distinte in:

  • attività stanziabili di primo livello, costituite da attività in euro negoziabili che soddisfano i requisiti generali specificati dalla BCE;
  • attività stanziabili di secondo livello, costituite da titoli (non necessariamente negoziabili) di particolare rilevanza per i mercato bancari e monetari nazionali.

Le operazioni di rifinanziamento marginali sono assimilabili alle anticipazioni (ordinarie e straordinarie) con cui la Banca d’Italia svolgeva la sua funzione di prestatore d’ultima istanza. A differenza delle anticipazioni a scadenza fissa, però, le marginal lending facilities non necessitano dell’assenso dell’Istituto centrale (vi si può accedere in qualsiasi momento della giornata lavorativa) e sono illimitate; rispetto alle anticipazioni ordinarie, la maggiore differenza consiste nel fatto che l’accesso alle operazioni di rifinanziamento marginali è teoricamente illimitato.

Le operazioni di deposito permettono alle controparti di impiegare al margine le eccedenze di liquidità mediante depositi overnight presso le Banche centrali nazionali. In occasione dei depositi non è prevista alcuna garanzia reale e la remunerazione del deposito avviene ad un tasso prefissato: tale tasso costituisce il "pavimento" dei tassi sul mercato overnight.

I tassi d’interesse fissati e resi noti dal SEBC per le operazioni su iniziativa delle controparti costituiscono i due valori (massimo e minimo) dei tassi d’interesse sul mercato overnight: questi ultimi possono perciò oscillare solo all’interno del "corridoio" individuato dal SEBC e fungono da guida per l’intera struttura dei tassi di mercato nell’area dell’euro.

 

Gli strumenti: la riserva obbligatoria

Terzo ed ultimo strumento attivabile dal Sistema Europeo delle Banche Centrali è la manovra della riserva obbligatoria. Sfruttando la possibilità offerta dall’art 19 dello Statuto del SEBC, a tutte le istituzioni creditizie operanti nell’area dell’euro è stato imposto di mantenere una riserva minima presso le Banche centrali nazionali, riserva calcolata applicando un coefficiente alle passività nel bilancio delle istituzioni creditizie: l’obbligo si considera soddisfatto se l’istituzione creditizia mantiene una riserva media giornaliera, calcolata nell’arco di un mese, almeno pari all’ammontare di riserva dovuto. È dunque possibile movimentare l'intera riserva purché a fine giornata il conto riserva/regolamento (il conto su cui la banca mantiene le proprie riserve pressa la Banca centrale) non presenti saldi negativi.

L'aggregato soggetto a riserva comprende le seguenti passività: depositi, titoli, di debito emessi, titoli dal mercato monetario. Sono invece escluse le passività nei confronti della BCE e delle Banche centrali dei paesi dell'area-euro nonché delle banche soggette alla riserva obbligatoria del SEBC; con cadenza mensile la BCE pubblica un elenco delle istituzioni soggette al sistema di riserva obbligatoria. L'aggregato soggetto a riserva si compone di due parti:

  • la prima comprende depositi a vista e overnight; depositi con scadenza predeterminata fino a due anni; depositi rimborsabili con preavviso fino a due anni; titoli emessi con scadenza predeterminata fino a due anni; strumenti di raccolta a breve termine (money market papers). Su questa prima parte è dovuta una riserva nella misura del 2%;
  • la seconda comprende depositi con scadenza predeterminata oltre i due anni; depositi rimborsabili con preavviso oltre i due anni; pronti contro termine passivi; titoli emessi con scadenza predeterminata oltre i due anni. Su questa seconda parte non è dovuta nessuna riserva (aliquota dello 0%) ma essa contribuisce al calcolo della franchigia.

Per non penalizzare eccessivamente le banche minori, è infatti previsto che dall'importo così determinato si sottragga una detrazione fissa, pari a 100mila euro. Tale detrazione si applica per ogni singola banca assoggettata agli obblighi di riserva anche se questa si avvale della facoltà della riserva indiretta: le banche, infatti, possono adempiere agli obblighi della riserva obbligatoria attraverso una banca intermediaria; la banca intermediaria è responsabile, congiuntamente alle banche intermedie, del rispetto di obblighi di riserva da parte di queste ultime.

Le riserve minime obbligatorie sono remunerate al tasso medio delle operazioni di rifinanziamento principali durante il periodo di riferimento.

In caso di mancato rispetto, totale o parziale, degli obblighi di riserva, la BCE può imporre una delle seguenti sanzioni:

  • pagamento di una somma calcolata applicando all'inadempienza un tasso fino a 5 punti percentuali superiore a quello di rifinanziamento marginale ovvero pari a due volte lo stesso tasso;
  • obbligo della banca inadempiente di costituire un deposito infruttifero presso la BCE o la Banca centrale nazionale per un importo fino a 3 volte l'ammontare dell'inadempienza. La durata del deposito non può eccedere quella del periodo per il quale la banca è risultata inadempiente.

Il fatto che l’arco di periodo da considerare sia così lungo (un mese, come detto) permette al sistema bancario una notevole flessibilità nella gestione della liquidità e, soprattutto, offre una maggiore stabilità ai tassi d’interesse del mercato monetario (in particolare a quelli del mercato overnight).

Oltre a questa funzione di stabilizzatore dei tassi d’interesse (resa possibile, come visto, dalla cosiddetta mobilizzazione della riserva), la manovra della riserva obbligatoria permette di creare o allargare il fabbisogno strutturale di liquidità grazie al noto meccanismo del moltiplicatore dei depositi. Le riserve minime obbligatorie sono remunerate ad un tasso equivalente a quello delle operazioni di rifinanziamento principali.

Questo documento costituisce la seconda parte di un articolo dedicato alle autorità monetarie e alla politica monetaria nell'area dell'euro. Tutto il materiale qui presentato è tratto dal volume "Manuale di micro e macroeconomia" edito dalle Edizioni Simone.

 

Fonti normative:

Statuto del SEBC/BCE (artt. 5, 19, 34) (dal sito della BCE, in inglese)

Regolamenti del Consiglio dell'UE nn. 2531/98 (applicazione di riserve obbligatorie), 2532/98 (potere della BCE di irrogare sanzioni), 2533/98 (informazioni statistiche) emanati il 23 novembre 1998 (GUCE 27/11/1998)

Regolamento della BCE 2818/98 (applicazione delle riserve minime obbligatorie) del 1° dicembre 1998 (GUCE 30/12/1998)

Regolamento della BCE 2819/98 (bilancio consolidato delle istituzioni finanziarie monetarie) del 1° dicembre 1998 (GUCE 30/12/1998).

Comunicato della Banca d'Italia (modifica della normativa sulla riserva obbligatoria) in G.U. del 23/8/1999, n. 197 (dal sito del Comune di Jesi)

Bibliografia:

M. ARCELLI, Economia e politica monetaria, Cedam, 1996, pp. 72 ss.

M. ARCELLI, L'economia monetaria e la politica monetaria dell'UE, Cedam, 2000, pp. 63 ss.

M. PIFFERI - A. PORTA, La Banca Centrale Europea, Egea, 1999, pp. 100 ss., 153 ss.

 

Dal CATALOGO DELLE EDIZIONI SIMONE, per saperne di più:

Manuale di economia politica - Micro e Macroeconomia

Economia politica

Manuale di Diritto delle Comunità Europee

L'euro

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